王涵点评4月经济数据:内需正在发生一些变化

2021年05月18日08:51    作者:王涵  

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵

  投资要点

  2021年4月,规模以上工业增加值两年平均增长6.8%;1-4月固定资产投资两年平均增长3.9%;4月社会消费品零售总额两年平均增长4.3%。

  4月内需方面出现一些变化。4月经济数据中,内需主导的部门出现一些回落迹象,但外需主导的部门仍然不弱。

  • 社零中的可选商品销售出现回落。4月社会消费品零售总额同比回落,环比也明显低于季节性规律,其中商品消费回落快于餐饮,我们认为:1)可支配收入未明显下滑但消费普遍弱化,反映消费意愿下降;2)供给制约需求,例如汽车消费回落背后或有缺芯片制约的因素。从数据来看,4月汽车零售增速的回落伴随工业企业中汽车生产增速明显低于全工业行业的走势。

  • 财政政策“正常化”下,基建对投资的拉动偏低。今年以来新增专项债发行规模较低影响基建投资偏弱,反映当前外需较好的格局下,逆周期调控诉求较低。

  • 政策有限制,但地产销售投资均不弱,新开工走弱。从地产投资资金来源看,出现分化,政策限制下,自筹和银行贷款对开发商资金贡献明显回落,但买房需求仍然偏高,因此定金和预付款对开发商仍有支撑,这使得尽管4月新开工同比转负,但我们预计地产投资尚未到显著下行的拐点。

  生产、制造业投资指向外需对经济支撑作用仍在持续发酵。1)疫情发生以来,外需滞后内需恢复,2021年年初以来工业企业出口交货值同比增速持续高于工业增加值,生产较好的同时工业产销率保持在较高水平,供需环节保持良好状态。2)由于境内外后疫情时代经济恢复的不同步,使得制造业投资滞后于基建、地产,但是随着目前全球经济的复苏,制造业投资对固定资产投资的拉动明显上升。

  展望:未来1-2个月经济的主要支撑仍看外需。全球经济复苏趋势仍在,外需将继续成为经济的支撑。而内需可能逐渐在接近拐点,一方面我们认为后疫情时期经济的复苏是短周期的库存周期而非产能周期;另一方面,在4月金融数据点评中我们也提到社融逐渐向正常化回归。因此,当内外需进入不同走势的阶段,外需主导的行业或部门将好于内需主导的行业。

  风险提示:通胀上升风险,疫情不确定性风险。

  正文

  4月经济近况如何?

  经济恢复有没有减速?——生产、投资依旧较好,消费出现边际弱化。

  扣除基数效应看,4月生产、投资两年平均增速仍在改善。4月工业增加值同比不及预期、投资累计增速也出现读数下滑,但我们观察到以下几点信息:1)扣除基数效应看,4月工业增加值两年平均增速6.8%(较3月上升0.6个百分点),1-4月固定资产投资累计值两年平均增速3.9%(较3月上升1.0个百分点。2)4月工业产销率98.3,依旧处于高位状态。2021年一季度末产能利用率77.2,虽然较前期小幅下滑,但是处于2015年以来同期最高水平。3)2021年4月,固定资产投资、制造业投资、房地产投资环比均高于2015-2019年季节性规律均值。这些数据反映,4月生产、投资状况依旧较好,并没有出现弱化迹象。

  消费出现边际弱化需要持续关注。4月,消费数据在同比读数层面下滑的同时,我们额外观察到:1)扣除基数效应看,4月社会消费品零售总额两年平均增速4.3%(较3月下降2.0个百分点)。2)4月消费环比增速也低于季节性规律。3)粮油食品等必须消费,服装妆饰、汽车等可选消费,以及家电家具等地产后周期消费,均出现下滑。居民收入没有明显恶化、地产销售也相对稳健,消费出现边际弱化需要持续关注。

  工业:

  扣除基数效应后仍在改善,产销产能利用较好

  工业增加值同比读数下滑并不意味着生产弱化,扣除基数效应看生产不差。2021年4月,规模以上工业增加值同比9.8%,读数虽较上月下滑且不及预期。但扣除基数效应看,两年平均增速6.8%,较前期上升0.6个百分点。从产销和产能利用角度看,4月工业产销率98.3,处于2019年以来较高水平,2021年一季度的产能利用率也处于2015年以来同期最高水平。数据反映当前工业生产情况并没有变弱,依旧处于较好状态。

  出口是支撑工业生产的重要因素,汽车生产弱化有供给扰动影响。疫情发生以来,外需滞后内需恢复,2021年初以来,工业企业出口交货值同比增速持续高于工业增加值同比增速,今年以来我们在对进出口数据的追踪分析中也持续强调出口韧性较好,工业企业数据进一步验证出口是支撑工业生产的重要因素。但4月汽车制造业工业增加值同比由2020年6月以来持续高于整体水平转变为低于整体水平,从季节性规律看二季度是汽车消费淡季本身就会影响生产弱化,此外最近缺芯片也对汽车生产形成制约,额外加剧了汽车生产弱化程度。

  投资:

  制造业动力改善,地产韧性较好,基建偏弱

  固定资产投资累计同比下滑,主要受基数效应影响,环比仍超季节性。2021年1-4月,固定资产投资累计同比读数下滑,其中基建投资下滑幅度最大。从基数效应看,2020年4月固定资产投资当月增速由负转正,产生明显的高基数效应,拖累2021年4月投资同比读数。从环比角度看,4月固定资产投资环比依旧明显高于季节性规律,投资并没有明显恶化,处于较好状态。

  制造业投资环比超季节性,对投资单月同比拉动增强,投资内生动力改善。2021年4月,制造业投资当月同比读数虽下滑,但环比仍高于2015-2019年季节性规律均值,制造业投资动力实则不差。此外,从投资三大分项对投资单月同比增速的拉动来看,2021年4月,虽然在高基数效应影响下,制造业、地产、基建三大分项拉动均出现明显下降,但是制造业投资拉动程度,也由前期弱于地产,从3月开始转为强于地产,反映制造业投资内生动力增强,这一现象与我们前期在2月制造业投资数据较弱之际,对后续制造业投资或将经历动力增强的研判一致。

  政策调控暂未明显抑制需求端动力,地产投资保持较好,但新开工弱化。从同比角度看,4月地产投资同比下滑幅度要明显小于制造业投资和地产投资下滑幅度。从环比角度看,地产投资环比也明显高于季节性规模,反映在政策调控背景下,地产投资暂未见明显弱化。我们主要从两条线索观察地产投资韧性。1)从地产资金来源看,3月以来在地产调控政策影响下,贷款和自筹等偏企业端的资金来源的拉动力量近乎消失,但定金、按揭等偏需求端的资金来源的拉动力量并未见大幅弱化。2)此外从商品房销售面积看,扣除基数影响看,2021年4月地产销售面积两年平均增速8.01%,较3月8.88%仅小幅下滑。往后看,需求端的变化将是影响地产韧性的关键因素。

  基建投资较弱,或受政策托底产生的高基数+新增专项债规模较低影响。4月,基建投资累计同比增速下滑接近10个百分点,当月同比增速下滑接近20个百分点,是投资中下滑最大的分项。从政策节奏看,自2020年4月开始,基建投资率先发力稳定经济增长,产生较高的基数效应,加之2021年以来随着经济恢复托底政策退出,导致基建在4月经历大幅下滑。此外,从新增专项债发行规模看,经历去年下半年新增专项债大规模扩张后,2021年1-4月新增专项债发行明显减速,规模大幅低于过往两年同期规模,也是基建投资偏弱的影响因素。反映当前外需较好的格局下,逆周期调控诉求较低。

  消费:弱化明显,各类消费均较弱,汽车供需均有抑制

  消费弱化明显。2021年4月,社会消费品零售总额同比大幅下滑16.5个百分点至17.7%。即使是扣除基数效应看,消费增速也明显下滑,2021年4月两年平均增速4.3%,较3月下降2.0个百分点。其中商品消费回落快于餐饮。

  各项消费普遍下滑,可选消费弱化程度更大,或受消费意愿下降影响。从分项消费的拉动情况看,2021年4月,汽车类、居住类、服装妆饰类等可选消费项拉动力量明显下滑,各可选消费项下滑程度均要高于食品饮料日用品等必须消费项。在居民收入没有明显下滑、地产销售也相对稳健的情况下,服装妆饰等可选消费以及居住类等地产后周期消费出现大幅弱化,或说明4月消费意愿下降是引起消费弱化的主要原因。

  汽车除了销售弱化之外,生产也明显弱化,缺芯片或是额外制约。从对消费当月同比拉动看,4月汽车消费同比拉动下降是拖累消费下降的重要因素。从扣除基数效应的两年同比数据看,4月汽车零售出现明显下滑,反映汽车需求端弱化。除此之外,最近缺芯片也成为制约汽车生产的重要因素,形成对消费的额外拖累。

  (本文作者介绍:兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)

责任编辑:张文

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